Academicianul Daniel Dăianu, consilier al guvernatorului BNR, explică reglementarea crypto-activelor, care par a avea o miză uriașă pentru guverne și băncile centrale, pe blogul Opinii BNR.
Crypto-activele (active digitale ce utlizeaza tehnologia blockchain), între care Bitcoin și Ethereum, sunt de mare notorietate, au cunoscut o creștere explozivă după izbucnirea crizei financiare din 2008; numărul lor este de cca 11000 în pezent. Digitalizarea a favorizat acest fenomen. Orientări libertariene, de respingere a guvernelor/autorităților publice (bănci centrale) echivalează crypto-activele (numite, consider incorect, crypto-monede) cu o descentralizare a sistemului financiar, care să asigure anonimitate în tranzacții, să transgreseze reglementări și granițe, riscuri legate de cursuri de schimb, etc. Dar nu filosofia politică a unor grupuri contează în primul rând, ci fenomenul în sine.
Fiindcă volatilitatea crypto-activelor este extremă (vezi Bitcoin) au apărut stablecoins, care se bizuie pe monede emise de bănci centrale și active financiare percepute că relativ stabile (inclusiv efecte comerciale); stablecoins pot fi considerate variante sintetice ale crypto-activelor, care urmăresc o stabilizare a cotațiilor lor. Ironia este că activele financiare dorite că alternative la monedele emise de bănci centrale se raportează valoric tot la dolar, la euro!
Crypto-activele, ce au o natură speculativă pronunțată, au creat o problema majoră pentru băncile centrale prin formarea de circuite tranzacționale paralele. Nu puține bănci centrale au în vedere emiterea de monede digitale (central bank digital currency/CBDC). Banca Reglementelor Internaționale (BIS) a înființat un hub de inovație în domeniul monedelor digitale, al digitalizarii sistemului financiar; numeroase bănci centrale studiază problematica monedelor/activelor digitale. Dar aici nu este vorba în principal de o competiție între monede digitale emise de băncile centrale (drept bani publici ce oferă siguranță) și crypto active. Miza este mult mai adâncă, mai mare, și privește chestiunea transmisiei monetare în economie că și cea a stabilității financiare (ultima văzută și din perspectiva atacurilor informatice).
Transmisia monetară
Crypto-activele pot fi văzute că o expansiune a “sectorului financiar umbră” (shadow), care scapă de reglementări și supraveghere, cel puțîn până acum. De ani buni autoritățile monetare se căznesc să facă față la extinderea sectorului bancar umbră (shadow banking), ce este reprezentat de entități nebancare (ex: fonduri de investiții, giganții în domeniul high-tech – să amintim proiectul Libra al Facebook) care oferă servicii bancare și alte servicii financiare. Problema este legată nu numai de o reglementare precară a sectorului umbră, ci și de eficientă politicii monetare: de legătură între baza monetară (Mo) emisă de o banca centrală și cantitatea de moneda (ce are drept contraparte volum de credit, de alte servicii financiare) care circulă în sistem. Se știe că baza monetară emisă de o banca centrală este multiplicată de bănci comerciale, care mențîn rezerve obligatorii la banca centrală în moneda locală și valută.
În măsură în care crypto-activele sunt percepute că mijloc de plata și chiar de tezaurizare (unii privesc crypto-activele drept un “alt aur”), se poate vorbi de o expansiune a tranzactiiilor care nu mai este mijlocită de masă monetară propriu-zisă, ci de mijloace de plata impropriu numite cvasimonede. Este afectat în mod inerent procesul de transmisie monetară, puterea de control a băncii centrale, prin creația de moneda de baza (outside money) și regimul de politică monetară, asupra procesului monetar în economie.
S-ar putea spune că relația între baza monetară și masă monetară (M2,M3), care devenise tot mai instabilă cu decenii în urmă și care motivase trecerea la regimul de țintire a inflației (care folosește că instrument rată de politică monetară, ce a înlocuit controlul cantitativ al agregatelor monetare), ar face irelevante această relație și grijă a băncilor centrale. Dar băncile centrale, fie prin control cantitativ de agregate monetare, fie prin rate de dobânda ce influențează condițiile monetare/financiare pe piețe, prin injecții și extrageri de baza monetară pe piață monetară/financiară, caută să asigure stabilitatea monetară și să fluidizeze circuitele financiare. Băncile centrale își pot modifică instrumentele, regimul de politică monetară, având în vedere întreagă gama de mijloace de plata din economie și obiectivul de stabilitate a prețurilor.
Dar mijloacele de plata, activele financiare, nu au aceeași lichiditate (credibilitate/prima de risc), iar unele pot de-a dreptul să “înghețe” în momente de criză. Atunci se observă că numai moneda emisă de banca centrală (outside money) poate debloca circuitele. Am în vedere bănci centrale credibile. Așa s-a întâmplat în criză financiară de acum mai bine de un deceniu că și în timpul pandemiei.
Crypto-activele adaugă circuite paralele la piețele reglementate și pot complică transmisia monetară. Este de presupus că nouă strategie a BCE (că și cele gândite de alte bănci centrale) privind politică monetară va avea în vedere și circuitele paralele ce sunt crate de cypto-active.
Stabilitatea financiară
În strânsă relație cu problema transmisiei monetare este stabilitatea financiară, care este și ea afectată de crypto-active, inclusiv de variantele numite stablecoins (Tether este cel mai cunoscut dintre acestea).
Stablecoins au drept colateral banii emiși de bănci centrale, obligațiuni suverane, alte active financiare (ex: efecte comerciale) ce nu sunt atât de lichide precum monedele autentice (dolarul SUA în special). La un șoc puternic pe piețele financiare, poate avea loc o fugă de unele active ce stau în spatele stablecoins. O analogie poate fi făcută cu situația fondurilor monetare (money market funds) ce erau presupuse a oferi plasamente cvasi-sigure și cu volatilitate minimă, dar care, în momente de panică, au avut nevoie de intervenția Fed pentru a nu lovi stabilitatea sistemului financiar în ansamblu. S-a văzut atunci că banca centrală a SUA, Fed, a fost nevoită să acționeze și pe piață de capital că asigurător de ultima instanța (nu numai că “pacificator” al pieței, sau market maker).
În măsură în care stablecoins, ce sunt crypto-active, sunt reglementate, funcția lor de mijlocire a plăților ar trebui să fie însoțită de cerințe de capital și de lichiditate, așa cum se întâmplă cu băncile comerciale. Băncile centrale trebuie să colaboreze în acest sens cu autoritățile de reglementare și supraveghere ale piețelor de capital (în SUA sunt the Treasury și the Securities and Exchange Commission în principal, în UE este ESMA/The European Securities and Exchange Commission).
Regulile macroprudentiale trebuie și ele să țînă cont de puzderia și volumul tranzacțiilor operate cu crypto-active. Sincope pe piețe unde se folosesc masiv crypto-active pot avea efecte de revărsare (spillover effects) pe piețele reglementate, le pot contamina și cauza daune mari în lipsa unor intervenții la timp. Iar pentru că intervențiile să nu fie costisitoare pentru băncile centrale, pentru guverne în ultima instanța, este necesar că reglementarea și supravegherea crypto-activelor să fie adecvată, că regulile macroprudentiale să fie extinse, adaptate.
Banii emiși de băncile centrale sunt baza sistemului!
Morală este că, în cele din urmă, emisiunea monetară a băncii centrale (Fed, BCE, BoJ, BoE, etc) este vitală, este cea care garantează sprijinul credibil în momente de mare ananghie. Așa s-a întâmplat în toate crizele financiare din țările dezvoltate. Se întâmplă și în momente de stres pe piețele de capital, cum a fost în martie 2020 în SUA, că și în septembrie 2019. Numai moneda de baza (outside money) a băncii centrale poate asigura funcția de împrumutător de ultima instanța (lender of last resort), fără de care nu poate funcționa un sistem financiar viabil, credibil. Dovadă cea mai clară este că în timpul crizelor, băncile comerciale nu pot emite ele moneda de baza pentru a salva sistemul, ci tot banca centrală trebuie să stea în spate, să coordoneze operațiuni de salvgardare.
Se poate aduce în discuție faptul că bănci centrale au înlesnit criză financiară ultima (Marea Recesiune), chiar dacă ciclurile “avant și prăbușire” fac parte din mersul economiilor de piață. Dereglementarea profundă din anii 90’ (light touch regulation, a cărui ton a fost dat de Big Bang-ul din 1986 în City-ul londonez și apoi în SUA prin abolirea legislației Glass-Steagall în 1998) este de blamat în acest sens, cum sunt și sumedenia de produse financiare toxice, nebunia speculațiilor cu produse derivate tolerate de reglementatorii piețelor în acei ani. Dar miopia, o paradigmă greșită îmbrățișată de bănci centrale în deceniile trecute, nu anulează funcția esențială a băncii centrale de împrumutător de ultima instanța. S-a văzut această situație peste Ocean, s-a văzut în Europa cu BCE, care a salvat zona euro prin intervențiile sale. Că asemenea operațiuni pot fi excesive și să alimenteze bule speculative reclamă o altă discuție. În plus, lecțiile crizei financiare arată de ce este nevoie de o reglementare și supraveghere a întregului sistem financiar, deci și a sectorului umbră cu prelungirile actuale reprezentate de crypto-active. Arbitrajul fiscal are analog în arbitrajul de jurisdicție privind reglementarea pe piață financiară.
Miza cea mare este de a nu lasă revenirea la un free banking
Revin la ideea că monede digitale ale băncilor centrale nu sunt de văzut în primul rând drept concurenți ai activelor crypto, deși în oglindă ele arată periculozitatea și riscurile acestor active speculative. Cum observă unii bancheri centrali, sistemele monetare erau și până acum în largă măsură digitalizate, cu mare parte a tranzactiior făcute pe cale electronică. Este de remarcat astfel cât reprezintă baza monetară în raport cu masă monetară în economii dezvoltate (prin sistemul rezervelor fractionate) și cât din tranzacții se face pe cale electronică - în Marea Britanie, de pildă, M0 (baza monetară) este cca 3% din masă monetară.
Digitalizarea este un proces favorizat de noile tehnologii, de un spirit al vremurilor, de dorința multora de a descentraliza sistemele financiare și nu numai. Problema cardinală pentru băncile centrale trece însă dincolo de a fi în pas cu tehnologia nouă, de a digitaliza creația monetară. Miza mare este de a nu lasă sistemul financiar să aibă o evoluție tip free banking, cu impact detrimental asupra stabilității financiare și nu numai; moneda publică este un bun public, de care depinde coeziunea economică și socială. Nu trebuie să ne întoarcem cu zeci, chiar sute de ani în urmă în privința configurației industriei financiare, să contribuim la ceea ce poate deveni un haos generalizat.
Miza profundă, de stabilitate, pentru guverne și băncile centrale este augmentată de nevoia de a combate spălarea banilor, finanțarea terorismului și a crimei organizate, fraude de tot felul, atacuri informatice.
Intervine și un aspect geopolitic. Dar nu văd cum, de exemplu, competiția între dolarul SUA, euro, moneda chineză, că monede, ar fi mai aprigă, pe fond, prin digitalizarea deplină a creației monetare, dispariția cash-ului. Nu digitalizarea în industria financiară va dicta dinamică influențelor globale, ci puterea economică și tehnologică, performanțe unei societăți din toate punctele de vedere.
Este de salutat intenția Comisie Europene de reglementare a crypto-activelor (MiCĂ) că și măsurile similare avute în vedere de autoritățile din SUA, Marea Britanie și din alte țări.
PS. Statele unde este privită cu nonșalanță funcționare crypto-activelor au instituții slabe, sunt puternic dolarizate, iar unele au clar profil de paradisuri fiscale.