Mugur Isărescu - "Strategia de adoptare a euro şi criza financiară mondială"

Prezentarea  lui Mugur Isărescu, guvernatorul BNR, cu ocazia sesiunii organizate de Academia Română "Strategia de adoptare a euro şi criza financiară mondială", Bucureşti, 2 octombrie 2008.

Strategia de adoptare a euro şi criza financiară mondială


Probleme ale convergenţei reale în drumul spre euro
Autorităţile române şi-au propus ca obiectiv strategic de politică economică îndeplinirea tuturor condiţiilor care să permită adoptarea euro ca monedă naţională în 2014. Acesta este un obiectiv ambiţios, dar realizabil, cu condiţia adoptării şi menţinerii unui mix coerent de politici economice, de natură să sprijine atât convergenţa nominală, cât şi convergenţa reală cu ţările din zona euro.

Merită semnalat faptul că, pentru a accede la zona euro, criteriile de convergenţă avute în vedere sunt doar cele nominale: stabilitatea cursului, inflaţie scăzută, dobânzi apropiate de cele ale ţărilor din zona euro, deficit bugetar şi stoc al datoriei publice moderate. Totuşi, menţinerea pe termen lung a convergenţei indicatorilor nominali şi, mai mult decât atât, fructificarea deplină a avantajelor apartenenţei la un sistem monetar performant ne obligă să privim cu cel puţin la fel de multă atenţie şi realizarea convergenţei reale între economiile dezvoltate europene şi economia ţării noastre. În acest context, adoptarea monedei unice de către ţara noastră înainte de a fi fost realizată o minimă convergenţă economică reală ar fi riscantă şi potenţial contraproductivă. Trebuie să ne asigurăm că la data îndeplinirii criteriilor nominale va fi fost făcut şi un substanţial progres în convergenţa reală.

De aceea, în prezentarea de astăzi am considerat că, analizând drumul economiei româneşti către moneda unică europeană, este cel mai nimerit să mă refer nu numai la convergenţa nominală, subiect pe care l-am abordat în repetate rânduri, ci să concentrez atenţia asupra câtorva aspecte ale convergenţei economice reale. Or, aceasta înseamnă, într-un limbaj simplu, să creăm condiţiile pentru o creştere economică rapidă, sănătoasă şi durabilă. Ne obligă la aceasta decalajele mari dintre performanţa economiei româneşti şi cele ale ţărilor Uniunii Europene.

În acest context, permiteţi-mi să abordez o temă mai puţin prezentă în dezbaterile publice din ţara noastră, dar care este profund legată de capacitatea economiei româneşti de a menţine o creştere rapidă şi sustenabilă. Este vorba despre problematica generală a reformelor structurale şi, în cadrul acesteia, în particular, despre flexibilitatea pieţei muncii, de nevoia imperioasă ca aceasta să se alinieze celor mai moderne practici, din ţări de succes, ţinând seama atât de realităţile economiei româneşti, cât şi de rigorile competiţiei pe o piaţă mondială tot mai exigentă.

La prima vedere, sunt puţine legături între trecerea la euro şi flexibilitatea pieţei muncii. În realitate, legătura este profundă, aş zice chiar esenţială.

Înainte de a intra în substanţa subiectului, fie-mi îngăduit să clarific o temă care a mai fost dezbătută public. Banca Naţională nu este împotriva creşterii salariilor. Am putea spune, chiar dimpotrivă. Pentru economia românească nu poate fi decât benefică o creştere cât mai rapidă a salariilor, pentru a avea un standard de viaţă tot mai ridicat, a depăşi decalajul istoric care ne separă de ţările occidentale şi a opri migraţia forţei de muncă. Trebuie însă să privim cu luciditate şi să afirmăm răspicat că o creştere a salariilor mai mare decât sporul de productivitate a muncii nu este sustenabilă. Creşterea mai rapidă a salariilor decât a productivităţii muncii nu duce la un nivel de trai mai ridicat, ci dimpotrivă, la unul mai scăzut, întrucât decalajul dintre cei doi indicatori fundamentali se sparge mai devreme sau mai târziu în creştere galopantă a preţurilor, depreciere a monedei naţionale, îndatorare externă. Toate acestea influenţează negativ investiţiile şi de aceea întârzie, în loc să grăbească, convergenţa reală a economiei.

În ultimii ani câştigul de productivitate anual s-a cifrat la niveluri impresionante, de 10% şi peste în fiecare an. Factori multipli au explicat această evoluţie: nivelul scăzut de pornire, reducerea semnificativă – chiar dacă nu întotdeauna surprinsă de indicatorii statistici – a populaţiei ocupate în agricultură şi, foarte important, creşterea puternică a investiţiilor. Chiar şi această creştere a fost însă net depăşită de aceea a salariilor, iar aceasta explică saltul dramatic al deficitului extern, precum şi presiunile inflaţioniste în creştere în ultimul an şi jumătate. Aşadar, pornim la drum cu o povară serioasă. Mă întreb însă ce se va întâmpla în momentul în care creşterea productivităţii muncii se va atenua.

Or, tendinţa de atenuare a creşterii productivităţii muncii este strâns legată de rigidităţile din economie, de problemele de infrastructură, de încetinirea procesului de restructurare economică. Având în vedere toate aceste aspecte, Banca Naţională nu este adepta încetinirii creşterii salariilor, ci militează pentru crearea condiţiilor care să facă durabilă această creştere şi să îi menţină caracterul real. La urma urmei, salariile pot fi majorate oricât din punct de vedere nominal. Piaţa însă nu va recunoaşte decât creşterea acoperită de spor de productivitate. Restul se transformă în inflaţie şi depreciere a monedei naţionale, aducând nivelul real al creşterii salariilor acolo unde el are acoperire în producţie şi în productivitate.

Aş dori în continuare să mă refer la factorii care leagă direct atribuţiile legale ale Băncii Naţionale de creşterea salariilor şi a productivităţii muncii. Precizez, în aceste sens, faptul că, o dată cu aderarea la Uniunea Europeană şi, implicit, intrarea Băncii Naţionale în Sistemul Băncilor Centrale Europene, avem nu numai dreptul, ci şi obligaţia de a prezenta un punct de vedere în situaţia în care apreciem că echilibre fundamentale ale economiei pot fi puse în pericol de o evoluţie sau alta.

Astfel, am să mă refer la obiectivul stabilităţii preţurilor, respectiv la reducerea ratei inflaţiei la un nivel compatibil cu statutul de membru al Sistemului Monetar European. De multe ori, reducerea ratei inflaţiei este asociată cu încetinirea creşterii economice şi chiar cu recesiunea. Acest lucru se întâmplă însă numai dacă există o contradicţie în mixul de politici economice, dacă reducerea ratei inflaţiei nu este şi obiectivul central al altor politici ale autorităţilor, în mod special politica fiscală şi cea de venituri. Dacă există un mix echilibrat de politici, se poate asigura scăderea ratei inflaţiei concomitent cu menţinerea creşterii susţinute. O asemenea evoluţie se realizează de regulă pe seama aportului investiţiilor directe străine, care măresc capacitatea productivă a economiei şi finanţează sustenabil un deficit extern, chiar relativ ridicat. În cazul ţării noastre, experţi de la Banca Naţională, precum şi analişti independenţi, au calculat că economia românească îşi poate menţine creşterea accelerată în condiţii de scădere a presiunilor inflaţioniste chiar cu un deficit de cont curent de 8-10% din produsul intern brut. Pentru a putea atrage însă capitalul străin, economia românească trebuie să ofere condiţii atrăgătoare. Cum acestea nu mai pot fi în mod obiectiv cele legate de un nivel scăzut al costului forţei de muncă sau de facilităţi fiscale disproporţionate, care ar încălca regulile Uniunii Europene, va trebui să ne îndreptăm către alte măsuri, cum sunt un regim fiscal mai suplu, o piaţă a forţei de muncă mai elastică. Aşadar, din nou, sarcina principală a Băncii Naţionale, aceea de asigurare a stabilităţii preţurilor, este în strânsă legătură cu ansamblul politicilor promovate de autorităţile române.

Un alt obiectiv nominal esenţial pentru aderarea la zona euro este stabilitatea cursului de schimb. În ultimii ani, îmbunătăţirea performanţelor economiei româneşti a permis o atenuare sensibilă a fluctuaţiilor de curs, comparativ cu situaţia din urmă cu un deceniu. De altfel, regimul valutar adoptat de România, acela de curs flexibil, cu intervenţii tot mai rare ale Băncii Naţionale pe piaţa valutară, a servit bine economia românească. Chiar momentul de supraapreciere din prima parte a anului 2007, datorat intrărilor masive de capital străin după aderarea la Uniunea Europeană, a fost corectat prin chiar mişcările autonome ale pieţei valutare. Putem aprecia că, în momentul de faţă, nu există factori de presiune semnificativă pentru cursul valutar în direcţia aprecierii sau deprecierii acestuia, chiar dacă criza de pe piaţa financiară mondială generează temporar mişcări intr-o direcţie sau alta.

Totuşi, echilibrul de pe piaţa valutară din acest moment s-a realizat în condiţiile unui mix de politici caracterizat printr-o politică monetară restrictivă, cu rate înalte ale dobânzilor, o politică fiscală insuficient de strictă şi supusă în continuare unor presiuni pentru majorarea cheltuielilor publice concomitent cu diminuarea veniturilor, în timp ce creşterile salariale se situează de mai mult timp evident peste creşterile de productivitate. Acest mix nu este sustenabil. Pe termen lung nu se poate vorbi despre un echilibru valutar în condiţiile descrise mai sus, chiar dacă pe termen foarte scurt nivelul ridicat al dobânzilor poate compensa efectele celorlalte politici. Nu există însă nici o îndoială că stabilitatea cursului în condiţiile deteriorării competitivităţii produselor româneşti, ca urmare a creşterii mai rapide a salariilor decât a productivităţii, atrage inevitabil deteriorarea balanţei comerciale şi în final deprecierea cursului valutar. Nu aş fi foarte mirat dacă, atunci când se va produce acest lucru, ar exista voci care să afirme că vina aparţine Băncii Naţionale, fără a căuta cauzele adevărate, profunde ale evoluţiei nedorite.

Iată, aşadar, că atât reducerea ratei inflaţiei, cât şi stabilitatea cursului valutar sunt indisolubil legate de coerenţa mixului de politici adoptate de autorităţi. Mai cu seamă în condiţiile în care în ultima vreme apropierea alegerilor a dus la promisiuni fără acoperire şi chiar la legiferarea unor măsuri de natură să afecteze semnificativ echilibrele macroeconomice, Banca Naţională are datoria de a semnala riscurile majore care pot fi generate de politici nefundamentate.

Din păcate, credibilitatea se dobândeşte greu şi se pierde foarte uşor. Iar pierderea credibilităţii poate avea efecte cu mult mai severe decât, să spunem, creşterea temporară a deficitului public.

Economia mondială trece printr-o perioadă de mari dificultăţi. Îmi exprim încrederea că, prin politici concertate şi responsabile ale celor mai dezvoltate economii ale lumii, va putea fi evitată alunecarea într-o criză de proporţiile celei din anii 1929- 1933. Este însă dincolo de orice îndoială că această perioadă va lăsa urme adânci chiar în modelul economiei mondiale.

Într-o perioadă atât de dificilă la nivel mondial, mai mult decât oricând, este necesară prudenţa autorităţilor române şi chibzuinţă, atât în cheltuirea banului public, cât şi în promisiunile legate de aceasta. Perioada premergătoare alegerilor este în mod obişnuit timpul unor promisiuni greu de pus în practică. În momentul de faţă însă, deşi condiţiile economice internaţionale sunt cele mai dificile din perioada postbelică, discursul public preelectoral de la noi pare tot mai rupt de realitate.

Doresc să reiterez faptul că politicile BNR sunt focalizate pe înscrierea României pe traiectoria adoptării euro în 2014. Pe termen mediu, este avută în vedere nu numai reluarea dezinflaţiei şi aducerea creşterii preţurilor în apropierea standardelor europene, dar şi atenuarea dezechilibrelor – cu precădere reducerea treptată a deficitului extern – pentru a da durabilitate procesului de reducere a inflaţiei.

Din punctul de vedere al politicii monetare, esenţială este stimularea economisirii, astfel încât să fie atenuat decalajul din prezent în raport cu investiţiile. Acelaşi nivel, ridicat, al investiţiilor poate fi asigurat cu o participare mai însemnată a componentei interne, pe seama creşterii ratei economisirii. De altfel, majorarea ratelor dobânzilor, care este o parte a conduitei politicii monetare actuale, a urmărit tocmai acest lucru. Iar rezultatele devin vizibile, chiar dacă – din motive de ordin statistic – cifrele calculate de Banca Naţională par a arăta altceva. Pentru a evita eventuale confuzii, permiteţi-mi să intru în câteva detalii de ordin tehnic.

Datele publicate arată o creştere mai puternică a conturilor la vedere decât a celor la termen, ceea ce pare a semnaliza apariţia unor presiuni inflaţioniste suplimentare. În realitate, însă, la mijloc sunt două evoluţii ce ţin de evidenţa statistică, nu de substanţă economică reală. Una dintre acestea este trecerea, din 2007, a conturilor în valută la vedere din categoria „cvasibani”, parte a M2, în M1 (bani în sens restrâns). Aici este doar alinierea la definiţiile din Uniunea Europeană. Substanţa economică nu s-a schimbat: la noi în ţară, conturile bancare în valută nu sunt folosite de populaţie pentru tranzacţii curente, ci mai degrabă reprezintă forme de economisire.

Mai importantă ca pondere este însă cea de-a doua evoluţie, valabilă de altfel şi pentru conturile curente în valută, dar foarte semnificativă cantitativ pentru lei. Întrucât conturile de depozit sunt purtătoare de impozit pe venit, iar conturile curente nu, băncile au descoperit forma prin care să atragă clienţii: au inventat conturi curente cu dobânzi chiar mai mari decât cele practicate pentru depozite. S-a produs astfel o migraţie masivă a economisirii persoanelor fizice, dinspre depozitele clasice, către aşa-numite conturi curente, sau chiar conturi de card, care au ataşate rate ridicate ale dobânzilor în cazul menţinerii unui sold peste un anumit plafon.

Experţi din Banca Naţională au făcut o ajustare a cifrelor, pornind de la prezumţia că, pentru conturile la vedere propriu-zise, creşterea ar trebui să fie similară celei a numerarului în circulaţie, aşa cum s-a şi întâmplat, de altfel, în anii anteriori. În acest caz, în perioada decembrie 2004-august 2008, cvasibanii ar fi crescut cu peste 80%, faţă de numai 40%, cât rezultă din datele statistice. Cu alte cuvinte, economisirile în lei (ale populaţiei şi corporaţiilor) au crescut mult mai rapid decât arată datele statistice privind depozitele la termen, date care au determinat comentarii în mass-media legate de o „stagnare” a economisirii în lei. Specialiştii BNR vor reveni pentru a explica mai în detaliu aceste evoluţii. Iată deci, cum o „scăpare” de politică fiscală atrage atât reducerea veniturilor bugetare, cât şi potenţiale erori în evaluarea unor evoluţii de ordin monetar.

Întrucât turbulenţele de pe pieţele financiare internaţionale s-au accentuat în ultimele săptămâni, iar BNR urmăreşte cu deosebită atenţie aceste evoluţii, cred că este oportun să vorbim despre impactul potenţial al acestora asupra sistemului financiar şi economiei româneşti. Sectorul bancar din România este în continuare afectat în principal sub forma creşterii costurilor finanţării externe. Impactul limitat se datorează caracteristicilor mediului financiar din România, precum şi măsurilor de ordin prudenţial, de politică monetară şi de întărire a stabilităţii financiare adoptate de-a lungul timpului de către Banca Naţională. Între acestea le voi semnala pe cele mai importante.

În primul rând, instituţiile de credit din România nu au expuneri pe produse financiare care se află la originea acestor turbulenţe (instrumente „subprime”). Acest fapt se datorează îndeosebi profitabilităţii oferite de marjele ample de dobândă practicate pe piaţa internă, precum şi expansiunii rapide a creditării prin produse bancare tradiţionale.

În al doilea rând, covârşitoarea majoritate a băncilor care funcţionează în Româna, inclusiv cele cu capital străin, sunt persoane juridice supuse autorizării, reglementării şi supravegherii prudenţiale de către Banca Naţională. Aceste bănci, ca, de altfel, şi filialele băncilor străine care au sediul principal în alte ţări ale Uniunii Europene, se supun standardelor prudenţiale şi de capitalizare Basel II.

În al treilea rând, unele reglementări ale Băncii Naţionale au fost de multe ori mai restrictive decât cele prevăzute de standardele Basel II. Mai concret, cerinţele de capital iniţial pentru autorizarea unei instituţii de credit din România sunt aproximativ duble faţă de nivelul minim impus prin reglementările Uniunii Europene. Mai mult, merită semnalat faptul că reprezentanţii BNR sunt implicaţi la nivelul structurilor comunitare competente în procesul de analiză şi ameliorare a reglementărilor comunitare privitoare la arhitectura sistemului financiar.

Nu în ultimul rând, nivelul rezervelor minime obligatorii se menţine în continuare ridicat (20% pentru pasivele denominate în lei cu scadenţă de până la doi ani şi, respectiv, 40% pentru cele denominate în valută). Pe lângă rolul de moderare a vitezei de creştere a creditului, rezervele minime obligatorii îndeplinesc rolul prudenţial de menţinere a unui nivel corespunzător de lichiditate de către instituţiile de credit.

În sfârşit, voi semnala măsurile de temperare a creşterii creditării adoptate recent de Banca Naţională, având drept obiectiv o dinamică a creditării sustenabilă pe termen mai îndelungat. Aceste măsuri devin mai utile în contextul persistenţei turbulenţelor pe pieţele financiare internaţionale. De altfel, lichiditatea din sistemul instituţiilor de credit din România, deşi în scădere relativă comparativ cu anii anteriori, se află la un nivel adecvat pentru buna funcţionare a pieţelor, iar BNR dispune de instrumentele şi mecanismele necesare asigurării lichidităţii în conformitate cu normele europene în materie.

Cele de mai sus arată un risc relativ riscul limitat de contaminare a sistemului bancar românesc ca urmare turbulenţelor actuale de pe pieţele financiare internaţionale.

Totuşi, eventuale efecte adverse se pot manifesta şi în ţara noastră. Între acestea aş enumera: volatilitatea mai pronunţată a cursului de schimb, asemănător tendinţelor din celelalte ţări din regiune, în condiţiile reducerii apetitului pentru risc al investitorilor pe pieţele emergente; creşterea în continuare a costului finanţării externe şi reducerea volumului acestuia; moderarea posibilă a volumului intrărilor autonome de capital şi eventuale repatrieri anticipate ale capitalurilor fructificate; şi posibila decelerare a cererii pentru exporturi româneşti ca urmare a reducerii perspectivelor de creştere economică în celelalte ţări membre ale Uniunii Europene.

Banca Naţională va continua şi pe viitor să manifeste maximă vigilenţă în îndeplinirea mandatului său, atât în privinţa stabilităţii preţurilor cât şi a asigurării stabilităţii financiare.

Voi încheia, reiterând că obiectivul intrării în zona euro în anul 2014 este realizabil. Politici responsabile ale autorităţilor pot satisface şi obiectivul creşterii rapide a nivelului de trai. Ruperea echilibrelor fundamentale însă, prin măsuri fără acoperire în realităţile economiei, nu poate aduce mai multă bunăstare, ci mai puţină, iar convergenţa economică reală, ca şi cea nominală, este pusă în pericol. La fel şi obiectivul strategic al adoptării euro în 2014.
Mugur Isărescu