“Complexitatea” în pieţele financiare

Un leitmotiv al explicaţiilor privind originea crizei financiare internaţionale este “complexitatea”. Mă refer la complexitatea noilor produse financiare, a produselor  “sintetice”, care au fost puse în circulaţie de bănci importante prin intermediul procesului de “originare şi distribuire”. Am sentimentul că acest leitmotiv serveşte de autojustificare, aruncîndu-se în văzduh miezul problemei. A vorbi despre complexitate nu înseamnă a spune mare lucru în sine. În fond, viaţa, în general ca şi în particular, este complexă; aşa este bucuria sau necazul.

Dar există complexitate şi complexitate; una este intrinsec nepericuloasă, în măsura în care limitele cognitive nu conduc la erori fatale. Şi există complexitate confecţionată de om care, de pildă, revelează acţiuni individuale pline de risc şi mecanisme de control (supraveghere) precare, ca şi conivente mai mult decît blamabile. Unii spun că produsele financiare ce sînt în centrul crizei (CDOs/ collateralized debt obligations) nu sînt de criticat în sine. Problema este ca o parte din activitatea de securitizare (făcută de bănci), de trasformare a unor împrumuturi în obligaţiuni (securities) tot mai sofisticate conţine vicii fundamentale. Să încerc să explic ceea ce văd ca defect congenital al modelului de “originare şi distribuire” de asemenea obligaţiuni. Să admitem că într-o simplă tranzacţie între cel care dă un împrumut şi cel care solicită fonduri riscul este unul singur, ilustrat de bonitatea solicitatorului de bani. Acest “counterparty risk” (risc tranzacţional) este verificabil pe piaţă prin condiţii de creditare. Dar cînd împrumuturile sînt transformate în obligaţiuni, riscul tranzacţional individual începe să se efatezeze; cu cît lanţul tranzacţiilor este mai lung şi cu cît operaţiunea/ operaţiunile de securitizare sînt mai complexe, cu atît ceea ce pare mai dispersat şi mai mic ca risc individual devine mai ameninţător pentru sistem. Acest efect se produce fiindcă pieţele devin tot mai lipsite de transparenţă; unele produse financiare nu sînt tranzacţionate pe pieţe efective şi nici nu beneficiază de evaluări (preţuri) cu credibilitate de fond. La un moment dat, costul identificării riscului devine copleşitor şi piaţa se blochează. Prinse în acest lanţ al slăbiciunilor au fost şi marile agenţii de rating care au folosit metode cantitative cu vicii majore, pentru a conferi evaluări de risc noilor obligaţiuni.

Pentru bănci, securitizarea a părut o afacere foarte profitabilă în măsura în care elimină, aparent, riscul. Ele vindeau obligaţiuni unor investitori sau le plasau în vehicule speciale, scoţîndu-le din propriile bilanţuri. Dar ceea ce a părut o diseminare convenabilă de riscuri individuale în întreg sistemul financiar/economic a rezultat într-o amplificare mare a riscului de sistem. A crede că băncile nu au înţeles pericolele modelului pe care l-au practicat ar fi o naivitate. Sînt mulţi oameni extrem de inteligenţi în băncile mari, care şi-au dat seama că este la mijloc un joc cu focul. Dar sume enorme erau în beneficiul lor prin scheme de compensare care privilegiau asumarea de riscuri în detrimentul prudenţei.

Este de spus că au existat voci ce au avertizat asupra pericolelor mari ale tipului de inovaţii financiare practicate de unele bănci. Alexander Lamfalussy, în 2001, Paul Krugman, în 1999, Nouriel Roubini, în cîteva studii pătrunzătoare, Warren Buffett, studii ale Băncii de Reglementări Internaţionale şi ale Băncii Angliei. Din păcate, aranjamente prudenţiale şi de supraveghere defectuoase, sisteme de stimulente vizibil distorsionate, ca şi interese ale industriei financiare şi slăbiciunea unor oameni politici (guverne) au perpetuat o stare de fapt rea. Iar acum bani publici sînt folosiţi pentru a salva sisteme financiare în condiţiile în care sume fenomenale au fost cîştigate de persoane din industria financiară.

Să trag linie: nu complexitatea este vinovată, în principal, pentru criza de acum, ci un model de inovare financiară şi trăsăturile unor produse financiare (CDOs). Acestea din urmă au subminat ceea ce este esenţial pentru buna funcţionare a pieţelor: transparenţa şi încrederea.